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国茂股分研讨陈述:内生与内涵量价齐升翻开生长空间bobapp注册

类别:公司新闻   发布时间:2023-12-04 17:01:23   浏览:

  第四轮自动化周期以 22%增速完成筑顶,创 10 年来新高。我们对 2007 年以来自动化行业 发展复盘发现,减速机+机床+机器人三大细分行业共振,自动化周期分别于 2010 年、2014 年 2017 年和 2021 年附近形成峰值,且单个周期持续 3~4 年。我们认为,周期是内生需 求和外部刺激作用下的表现形式。第二轮和第三轮主要是内生需求主导的小周期,区别于 第一轮四万亿政策的外部刺激,本轮周期是海外疫情影响下产能向中国倾斜的外部刺激。 考虑到 2022 年俄乌之战叠加美国高通胀以及美联储加息缩表预期等外部因素,以及上海 疫情带来的内部经济下挫,我们认为本轮自动化周期加速下行并或完成筑底。

  复盘 2021:全年前高后低,整体维持较高增速。1)全年视角:经历 2020Q1 低谷后迅速 回暖,并在 2021Q1 迎来大反弹,下半年虽有回落但增速上仍高于疫情前水平。疫情防控 常态化的背景下,中国内需基本恢复稳定,但供给端受到冲击。此外,由于海外疫情的影 响,2021 年中国出口强劲,商品出口增长 30%,通用机械出口增长 25%。2)上半年视角: 自动化市场延续 20Q4 复苏态势,国内工业产能利用率已恢复至疫情前水平(现稳定在 77% 以上),海外疫情严重产业订单涌向中国,加之内资厂商备货充足受原材料缺货影响较小, 国内企业充分抓住机遇造就行业增速创十年新高。3)下半年视角:自动化市场由于存在 芯片缺货、原材料涨价、限电限产等不利因素,增速有所放缓但整体依旧呈增长走势。

  需求端:机械替代人工成为必然的发展趋势。在我国人口红利逐渐消失的背景下,1)劳 动力成本不断上升,制造业就业人员平均工资由 2010 年 3.1 万元/年提升至 2020 年 8.3 万元/年,接近翻 3 倍;2)制造业离职率位居高位,不利于生产的高效性和稳定性(2020 年为 17.8%,位居全行业第一),根据统计报告,生产操作人员离职率高 到 42.5%。因此,企业为降低生产成本+提升生产效率,不断扩大机器设备在生产过程中 的应用覆盖面,并引入自动生产线(自动输送机)、自动化立体仓库等自动化设备,而作 为工业动力传动不可缺少的减速机将从中充分受益。

  供给端:对标发达国家,国内自动化水平仍有大幅提升空间。工业机器人的安装量是工业 自动化的重要体现之一,尽管近年来国内机器人安装量大幅提升(2011 年 2.3 万台增长至 2020 年 16.8 万台),但从机器人密度来看,国内仍与发达国家存在显著差距。2020 年, 德国和日本机器人密度超过 350 万台/人,而中国不及 250 台/万人;以 2050 年 350 台/万 人的目标,以 10 亿人粗略估计,暂不考虑机器折旧更换等因素,预计有 1000 万台的缺口, 平均至每年则有约 33.3 万台/年的安装需求,通常一台工业机器人需要 4~6 台减速机,按 5 台计算,仅工业机器人领域对减速机的需求将达 166.5 万台/年。

  政策加持,智能制造加速。自 2015 年 5 月国务院印发《中国制造 2025》以来,国内已全 面部署实施制造强国战略,并在 21 年“十四五”规划中得以强调。随着供给侧改革的推 进、产业结构调整的继续深入、基础设施投入加大、市场供求矛盾逐渐缓和,传统下 业将逐步回暖。其中,减速机作为工业动力传动不可缺少的重要基础部件之一,也将得到 充分关注。瓶颈bobapp平台,国产企业突围。根据工控网的数据,中国自动化市场本土品牌份额自 2016 年以来加速提升,仅 2020 年一年有 3%的份额提升。从整体市场看,排名前列的品牌仍以 国际大牌为主,但伴随国内企业在细分领域中的技术突破,国产崛起大有可为。

  从量的角度,自 2014 年以来减速机制造行业产品出口数量基本稳定,且有阶段性提升, 而进口数量则出现明显的降低,齿轮行业产品从贸易逆差变成贸易顺差(2020 年进口数量 占出口数量一半左右)。我们认为,进出口差距的拉大可以从国内供给提升解释,对应国 内企业产能提升(减速机产量由 2014 年 601 万台提升至 2020 年 917 万台),外加经济发 展带动下游需求旺盛,为国内企业带来红利。 从价的角度,进出口单价整体呈上升趋势,2018 年以来进口单价高于出口单价。我们认为, 伴随消费升级,进口需求由“量”向“质”转变,国内高端市场或存在供给缺口。(报告来源:未来智库)

  本节我们通过相关数据拟合的方式搭建减速机景气度的跟踪指标。以减速机相关的高频数 据(自动化市场规模年度数据+减速机产量月度数据)作为实时跟踪的基准,根据我们对 各数据的拟合发现,信贷相关数据具有比较强的前瞻性(社融规模 9~12 个月前瞻,M1 约 5~7 个月前瞻),而制造业基础数据则具有滞后的后验属性(PPI 滞后 5~7 个月)。

  信用周期作用于自动化需求的逻辑关系:信用政策系我国调节经济周期的重要手段,1) 其与库存周期之间存在一定的相互作用,对工业库存周期产生正向刺激/负向抑制,2)进 而影响工业企业去库/补库行为,3)进而影响工业企业盈利能力,4)最后影响工业企业的 自动化资本开支需求。我们在《自动化深度之二:M1 增长率强劲,信用周期为重要前瞻 指标》报告中将库存周期分为被动补库存、主动去库存、被动去库存与主动补库存等四个 阶段,且不断循环,而将信用周期分为宽信用、紧信用两个阶段,且不断循环,两者之间存在相互作用。

  自动化高景气度的驱动力推演:1) 制造业主动去库存阶段,表现为严重的供大于求,从 而倒逼信用政策逐步宽松;2)信用周期由紧信用向宽信用转变,表现为企业融资难度降 低、筹资能力增强;3)信用宽松,刺激制造业需求释放、低库存下逐步导致需大于供, 从而带动制造业库存去化加快;4)制造业开始主动补库存,资产负债表和利润表改善, 从而带动自动化升级需求的释放。年度前瞻视角:我们首先将社融增长率与自动化市场规模增速进行拟合,可以发现社融增 长率领先自动化周期约 1 年左右的时间(相关系数=0.7)。

  月度前瞻视角:我们分别将社融增长率和 M1 增长率与减速机产量增速分别进行拟合,可 以发现社融增长率领先减速机产量增速约 9~12 个月左右的时间;M1 增长率领先减速机产 量增速约 5~7 个月左右的时间。22 年年初 M1 增速有明显的 V 型反转,根据我们对 M1 增长率 6 个月左右的前瞻判断,我们预计自动化周期在 22 年加速下行后或将筑底。月度后验视角:我们分别将 PMI 同比和 PPI 同比与减速机产量增速分别进行拟合,可以发 现社融增长率领先减速机产量增速约 9~12 个月左右的时间;M1 增长率领先减速机产量增 速约 5~7 个月左右的时间。

  减速机行业由通用+专用两大板块构成,两板块间相互竞争较少。通用减速机规格以中小 型为主,呈现模块化、系列化的特点;专用减速机规格以大型、特大型为主,多为非标、 定制化产品。由于两板块内企业产品差异大,参与企业并不相同,基本不构成板块间的相 互竞争。通用和专用分别占比约 4 成和 6 成。2019 年通用减速机市场整体规模达 500 亿,占比减 速机行业约 42%。专用减速机市场以风电、工程机械、重齿等产品为核心,其中工程机械 方面市场规模 200 亿,其中包括挖机市场 90 亿,塔机和汽车吊市场各 16 亿。

  减速机应用范围广泛,渗透至国民经济各领域。减速机作为工业动力传动中不可缺少的重 要基础件,其重要性和通识性使得在各领域均有应用,包括环保、建筑、电力、化工、食 品、物流、塑料、橡胶、矿山、冶金、石油、水泥、船舶、水利、纺织、印染、饲料、制 药等。

  下游应用领域中,起重运输、水泥建材和机器人领域使用最多。具体来看,起重运输、水 泥建材、重型矿山、冶金、电力和航空船用为主要应用领域。截至 2019 年,起重运输行 业使用减速机产品的数量占比最高(约为25.02%),其次是水泥建材行业(占比约为14.89%) 和重型矿山行业(占比约为 9.76%)。

  通用减速机行业企业数量众多+集中度较低 → 单个企业市场份额较小+市场竞争充分+ 市场化程度较高 全球视角:由 SEW、佛兰德等外资巨头垄断,中国整体减速机企业的国际竞争力较弱,全 球超过 1%市占率的前几家企业里并没有出现中国企业的身影,在国内专用领域具有高市占 率的中国高速传动和重传并没有出现在前 7 大企业之列。 国内视角:1)市占率角度:2019 年市占率前三的分别是中国高速传动(8.1%)、SEW( 7.9% ) 和佛兰德( 3.0% ),若仅考虑通用市场则公司市占率位居第三(1.7%),与 SEW 和弗兰德 仍有比较大的差距。2)收入规模角度:国内通用减速机企业收入规模差距较大(龙一接 近龙二的两倍),且与专用减速机企业有比较大差距(国内通用减速机龙头收入规模约专用减速机龙头的七分之一),而国内企业与海外龙头仍有比较大差距。

  预测假设: 1)根据分析,第四轮自动化周期于 21 年已达峰值,我们预计 22 年加速完成本轮 周期的筑底,第五轮周期于 23 年经历上行期后于 24 年登顶,22-25 年对应增长率分别假 定为 5%/9%/15%/10%; 2)基于减速机产量和自动化市场同比高度相关性(10-17 年相关系数 0.86),22-25 年分别 假设增长率为 9%/12%/20%/15%; 3 )假设行业产销率为 98%( 参照公司招股书 ) ; 22-25 年 分 别 假 设 减 速 机 单 价 0.85/0.84/0.83/0.82 万元/台(鉴于 16 年开始逐年下降)。(报告来源:未来智库)

  通过构建国茂股份的核心逻辑框架,我们认为收入端是不变的主逻辑,成本端是辅助的配 套逻辑,具体来看: 收入端由量与价共同组成:1)减速机行业的空间大与集中度低的特征 → 放量提高市 占率依旧短期可行;2)相较通用领域专用板块拥有更广阔的市场空间 → 跨领域助力 渗透率的提升;3)减速机作为核心部件各领域不可或缺 → 产品力+服务响应造就社会 信用从而形成“品牌”效应 → 扎根中端市场的国内企业进军高端领域并非一蹴而就, 品牌塑造也将成为进军高端市场的关键 → 产品单价的提升是中长期战略的体现。 成本端涵盖经营与原材料周期:1)经销商分级模式是公司的战略选择,适合行业区域 化+分散的特征,有助于开拓市场+品牌提升;2)原材料波动是影响毛利的重要因素, 上游的整合以及下游的议价能力形成稳定的盈利水平,也是彰显核心竞争的重要一环。

  深耕通用减速机二十余载。1)公司以齿轮+摆线针两大通用减速机为主要业务,产品矩阵 丰富。公司是通用减速机领域产品线最齐全的公司之一,目前有 3 万多种零部件类别,每 年生产出的产品型号达 6 万种以上,能够满足不同客户的需求。2)参与行业重要技术团 体标准的制定工作,行业影响力突出。2020 年公司作为主起草单位制定的《模块化电动减 速机通用技术要求》团体标准已正式发布;2021 年公司作为主起草单位编写的《H&R 系 列齿轮减速器通用技术规范》团体标准开始向全行业公开征求意见。3)开拓优质大客户, 提高用户粘性。2020 年新增河南省矿山起重机有限公司、江苏润鼎智能装备制造有限公司、 成都大宏立机器股份有限公司、常州市武进广宇花辊机械有限公司等优质客户。

  我们预计 22-24 年公司齿轮减速产量分别为 50.97/53.96/56.96 万台,销量分别为 47.4/51.3/55.3 万台。而摆线针减速机则接近满产满销状态,22-24 年预计产量分别为 32.7/32.8/33.0 万台,销量分别为 32.3/32.7/33.0 万台。 预测假设: 1)根据披露的“35 万台减速机项目”投产进度,20 年达产约 11 万台,21 年已初步达产 约 23 万台;我们预计于该项目于 22 年达产(22 年新增 12 万台产能);因此,不考虑其 他扩产情况,对应 22-24 年产能均为 56.96 万台; 2)根据公司公告,21 年齿轮减速产量 38.24 万台(产能约 47.96 万台,对应产能利用率 79.7%);考虑产能 22-24 年爬坡,我们预计 22-24 年产能利用率分别为 85%,90%和 95%; 3)假定摆线%产能利用率估算得到),22-24 年产能利用率分别为 98.5%/99%/99.5%,产销率分别为 99%/99.5%/100%。

  公司以工程机械板块为切入点,打入专用减速机行业。公司近年来将工程机械专用减速机 作为大力发展的新兴业务,以塔机业务为基石,2020 年取得阶段性成绩(生产的 GLW 系 列回转减速机实现批量出货,配套到徐工的大中型塔机;GTR 系列卷扬机也在短时间实现 研发试制及小批量出货);2021 年在维系塔机老客户的同时,成功突破关键新客户(河南 东起机械半年内从小批量发展到公司的直销大客户之一)。 我们测算 2019 年塔机专用减速机市场规模为 16 亿元,伴随塔机销量的强势回暖,2022 年有望超过 20 亿元,假设以 1%的市占率的口径,2022 年塔机业务有望为公司贡献 2000 万元左右的营收。

  除塔机减速机外,其他工程机械领域的新品开发正当时。用于水平定向钻、机库门、启闭 机的减速机样品已成功交付客户,挖掘机、水泥搅拌车、电动叉车、高空作业平台等领域 应用的减速机样品稳步开发中,为后续市场拓展打下坚实基础。 我们测算 2021 年挖机专用减速机市场规模为 98.3 亿元,近两年挖机销量相对稳定,假设 以 1%的市占率的口径,2022 年挖机业务有望为公司贡献 1 亿元左右的营收。

  外延打开新格局,开拓冶金+机电一体化板块。1)冶金板块:20 年公司 TMJ1802-05 轧 机专用减速机已完成生产并成功交付应用于国内第一条垂直连铸生产线 年参股中重科 技(冶金设备制造行业优质企业)7%股份,有利于公司进一步开拓冶金设备领域减速机市 场。2)机电一体化板块:20 年公司联合参股智马科技及知名变频器制造商,推出“智能 水处理检测系统”,初步形成传动系统整体解决方案。

  拓展海外市场的拓展,深耕东南亚地区。公司在印尼、马来西亚、越南、泰国等市场多点 开花:1)21 年马来西亚棕榈油行业龙头 Tenera Engineering 通过其指定的贸易商,与公 司建立了长期合作关系;2)越南和发钢铁基于自身扩产需求,向公司下达的采购订单同 比增长约 5 倍。3)哥伦比亚与印尼客户自建减速机组装线,公司作为其零部件重点供应 商,订单量逐年增长。

  国内工业减速机市场逐渐呈现中低端两极分化趋势,外资占领高端市场bobapp注册,内资主导中端市 场。随着下游制造业升级,多样化需求对减速机企业的综合实力提出了更高要求。2019 年,德国 SEW 和西门子等高端品牌市场份额占比达到 25%左右,国茂、宁波东力等国产中 端品牌市场份额达 50%,低端品牌占比约为 25%。 国内中端市场集中度提升。国内上市的通用减速机企业(国茂股份、宁波东力和中大力德) 主要定位中端市场,随着 2015-2019 年国内 CR3 市占率的提升(2015 年 17.9%提升至 2019 年 34.4%),带动中端市场集中度不断上升。

  破局难点 1:量的释放无助于渗透率的提升。根据招股书披露,2018 年公司减速机总产能 为 56 万台(齿轮减速机 25 万台+摆线 万台),对应国内产量渗透率 9.3%(18 年国内减速机产量 563 万台;按 18 年公司 94%产能利用率计算);2024 年假设扩产项目全 部达产产能 100 万台(新增 IPO 项目 35 万台+捷诺 9 万台),对应国内产量渗透率 5.6%(我 们预计 24 年国内减速机产量 1762 万台)。短期内国内减速机中低端市场企业众多的格局 难以改变,仅通过产量释放难以提升产品渗透率。 破局难点 2:中低端市场同质化明显。我们列举公司与同行宁波东力、江苏泰隆和杰牌传 动典型产品的主要参数,各家性能上差异不大。伴随国内减速机产量提升,中低端产品同 质化将加剧行业的竞争。

  收购常州莱克,打造全新高端品牌“GNORD”。2020 年公司下属全资子公司捷诺传 动以 580 万美金收购常州莱克传动设备有限公司在中国拥有的与齿轮箱有关的部分业务及业务资产。收购完成后,公司以全新的“GNORD”品牌开拓减速机高端市场,在同一 赛道与外资品牌一争高低。捷诺传动目前的主要产品系列为 S4 系列齿轮马达、CZ 齿轮箱 以及 ABB 机器人专用齿轮箱,未来捷诺传动将进一步聚焦研发创新,适时推出新产品,同 时稳步推进降本增效工作以及扩产项目建设。 捷诺传动高端减速机扩建项目加速,高端产能放量在即。根据公司公告,捷诺项目有望在 22 年底完成厂房及道路建设、办公楼装修、管道安装等工作。项目达产后预计将形成约 9 万台/年的高端减速机生产能力。

  预测假设: 1)我们预计捷诺项目于 23 年达产,20-23 年处于产能爬坡阶段,假设产能利用率分别为 75%/80%/85%/90%; 2) 根据公司20年年报披露的产量和销量数据计算得到20年产销率为91%,我们假设21-23 年每年有 1%的增长。(报告来源:未来智库)

  我们预计 2021 年公司市占率为 2.2%(同比+5pct),至 2024 年将达到 2.8%。 单价预测假设: 1)考虑到 2021 年原材料的涨价以及公司的提价能力,公司齿轮减速机单价由 20 年 5478 元/台提升至 21 年 5839 元/台,但考虑到 2022 年疫情反复造成下游需求疲软,减速机单 价短期承压,假定 22-24 年每台价格分别为 5400 元/5500 元/5600 元;2)假定 22-24 年 摆线针轮减速机单价每台价格分别为 1450 元/1450 元/1450 元;3)假定高端 GNORD 单 价伴随产能市场逐步提高,22-24 年分别假定为 12000/13000/14000 万元/台。

  减速机销售区域分布与各地区经济发展水平有一定相关性,生产集中在东部。2016 年, 按省份划分的产成品金额来看,江苏省占比最高(32.49%),其次是浙江省(16%)、山东省 (6.7%)等。 东部自动化市场份额高,减速机厂商多位于东部,具有天然地理优势。我们认为,由于东 部地区经济发展水平高,对应人力成本高,外加对生产效率的追逐,从而自动化需求高(根 据工控网统计,2020 年东部地区自动化市场份额为 41.6%,位居第一)。国茂股份(常州)、 宁波东力(宁波)和中大力德(宁波)等减速机厂商均位于江浙,优越地理位置便于市场 开拓。

  减速机行业的下业多样化 → 销售区域分布广 → 凸显销售渠道重要性。完善的销售 网络+有效的销售渠道+稳定优质的客户群体,是减速机企业重要的竞争要素之一,且均需 要时间沉淀,因此对新进入企业形成高准入壁垒。具体来看,一方面优质的客户群体难以 在短时间形成,另一方面经销渠道的开发和管控需要一定的前期成本,而新企业对渠道的 管控能力也较弱。 直销+经销结合是行业普遍的商业模式。1)通过直销,从方案设计、生产到售后服务提供 系统性解决方案, 为客户提供全方位服务,提升对客户需求的响应速度;2)通过经销商 不断开拓市场覆盖范围,有助于企业扩大销售规模,提升市场占有率。

  我们认为,经销和直销权重的选择是减速机企业不同发展阶段的战略选择。与宁波东力和 中大力德相比,公司经销比重更大。国内企业基本定位于中低端市场,作为国内通用减速 机龙头,公司在已具备一定客户资源和行业口碑的情况下,我们认为经销为主或是更优的 选择。经销商分级模式兼具开拓市场+提升品牌的功能。公司经销商分为三类:A 类经销商,B 类经销商及一般经销商。1)A 类经销商基本实现全国覆盖。至 21 年年底,公司 A 类经销 商稳定在 78 家;分为华东、中原、中南、华北、西南五大销售片区,覆盖中国绝大多数 省份。2)销售限定有助于品牌宣传。A 类经销商每年与公司签订销售框架,且必须销售 公司生产的“国茂”牌减速机系列产品,严禁销售同类产品其他品牌。

  经销商分级便于进行经营管理,A 类经销商有助于改善经营周期。公司除 A 类经销商外, 客户众多(超过 7000 家)且分布分散,客户回款速度和质量是制造业厂商普遍需要考虑 的问题。1)A 类经销商加快应收账款周转速度。2016-2018 年 A 类经销商应收账款周转 天数逐年降低(2018 年 5.99 天),远低于其他四类客户应收账款周转天数(2018 年 77.64 天),总应收账款周转天数分别为 56.91、52.25 和 49.82 天,远低于同行上市公司水平(120、 99.45 和 80.9 天);2)A 类经销商稳住应收账款质量。2016-2018 年,公司应收账款占营 收比例不超过 15%,收入现金含量高。A 类经销商 1 年以内应收账款占比超过 83%且有上 升趋势,有助于公司营收质量的提升。

  智能化转型,缩短经营周期。1)持续推进数字化、智能化转型。2021 年,公司西厂区全 自动立体库已完成验收工作,该项目的建成有助于缩短发货周期,提高物流效率。此外, 公司逐步构建的先进数字化运营平台 GOS,将有助于提高公司订单精准交付能力,有效降 低库存,提高存货周转率,使业务运营高度透明可控。2)集中制造+分散组装,缩短制造 周期。公司一方面实现前端制造环节核心零部件的集中制造,另一方面后端组装环节根据 产品的不同属性建立柔性化装配生产线装配 or 采用单元式装配模式。3)公司运营能力处 于行业领先水平。我们列举了公司与宁波东力、中大力德、中国高速传动和杭齿前进 4 家 上市公司存货和应收账款周转率,2017-2020 年公司两项指标稳中有升,基本领先于同行 业上市公司。

  成本拆分:减速机直接原材料占比近八成。根据公司招股书披露,减速成本由直接原材料 +直接人工+制造费用构成,2018 年三者占分比为 78%、8%和 14%。铸件+锻件是主要采购 件,两者占比在五成左右。铸件包括法兰、机座和箱体等用作产品外壳;锻件主要是齿轮 的定做;电机和轴承由于市场可供选择的类别众多,基本为标准件。

  铸件+锻件定制化高,是主要矛盾。锻件和铸件通常需要根据客户需求开模加工,对应特 定产品型号铸锻件不存在公开市场价格,但我们通过相关系数拟合发现,铸铁和毛坯锻件 的价格仍高度依赖生铁和钢材单价(铸铁单价和生铁单价相关系数为 0.93;毛坯锻件单价 和钢材单价相关系数为 0.94)。我们认为,齿轮(锻件)作为传动啮合的关键零件,其制 造工艺水平体现公司技术实力,反映在产品竞争力,或是成本控制的关注重点。

  电机+轴承标准程度高,是次要矛盾。电机和轴承以成品形式销售,且种类众多,对应市 场报价活跃。我们认为,1)考虑到电机和轴承的标准属性以及成本占比小(不超过 20%), 可以通过电机和轴承的选型实现对产品性能的调节,是否自制并不影响产品的核心竞争要 素;2)伴随公司产量规模的提升,可以通过集中采购的方式,以规模优势降低成本,外 购方式或更具性价比。(报告来源:未来智库)

  收购铸件制造商(泛凯斯特),延伸上游产业链。2020 年 2 月,公司以 1,500 万元收购了 泛凯斯特 51%的股权,成为其控股股东。泛凯斯特主要产品为灰铁件和球铁件,公司通过 参股外延的形式打通上游铸件原材料生产环节,与减速机产品形成协同效应,在保证供应 链可靠性的同时,有利于毛利率的提升。 “160 万件齿轮项目”正当时,齿轮自制率稳步提升。1)需求端:根据 IPO 募投资料,“35 万台减速机项目”达产状态下齿轮年耗量为 161.8 万件/年,结合原有产能 56 万台(齿轮 减速机 25 万台+摆线 万台,测算得到公司齿轮年耗量 462.3 万台(假设平均 1 台减速机平均需要 4.62 个齿轮);2)供给端:“160 万件齿轮项目” 扩产进度与“35 万台减速机项目”大体保持一致,有望实现新增减速机产能齿轮的 100% 自制,从而降低对齿轮供应商的依赖。

  公司下游产业链溢价能力强,毛利率稳中有升。1)原材料价格上涨时产品提价反应迅速。 原材料生铁和普钢价格在 2017 年有显著提升,与此同时公司连续进行 3 次提高产品单价 (17 年 8 月、9 月及 18 年 4 月),毛利率不降反升,18 年减速产品毛利率同比+3.68pct, 提升幅度高于同行宁波东力(18 年同比+0.12pct)和杭齿前进(18 年同比+0.25pct);2) 原材料价格下降时能够稳住产品单价。伴随 2019 年生铁和普钢价格回落并在 2020 年保持 稳定,公司 2019 年产品单价提升后在 2020 年也基本能够稳住单价,保持在比较高的水平, 对应 2019 和 2020 年齿轮和摆线针减速机毛利率均保持在高位。我们认为,公司提价能力 是行业地位在产业链中的体现,且具有可持续性,对应毛利率有望保持稳定。

  股价复盘 1:业绩向好,业绩是首要基本盘。2020 年,公司营收 21.84 亿,同比+15.2%; 归母净利润为 3.59 亿,同比+26.6%。2021 年,公司营收 29.44 亿元,同比+34.8%;归母净 利润为 4.62 亿元,同比 28.7%,2014-2021 年营收 CAGR=11.58%。我们认为,公司业绩解 读可以从行业β和公司α两个角度进行。 1)营收增速趋势与自动化周期一致,受益行业β。2014-2021 期间内,公司完整经历一 轮自动化周期(2015-2019 年)并处于新一轮自动化周期(2021 年为本轮周期顶峰)。2) 营收增速高于自动化周期增幅,彰显公司α。公司 17 年营收增速阶段性顶峰(同比 28.4%, 高于行业 16.5%的增速),凭借公司量价齐升,21 年增速再创新高(同比 34.8%,高于行业 22%的增速),远高于 17 年峰值。

  价格是价值的体现,受市场情绪的影响。我们认为,公司业绩向好是不变的基本盘(归母 净利润 20A 同比+27%,21A 同比+29%),而业绩是公司长期战略(收购莱克进军高端 市场+收购范凯斯特向上游整合)的阶段性反馈;在第四轮自动化周期的浪潮下,自动化 及其相关配套设备受到资金的青睐,而阶段性的市场情绪助推股价的上涨。

  股价涨幅是基本面+估值变化叠加的结果。我们对公司自 2019 年上市按季度频率进行股价 驱动因素的分拆,分别从 PE&净利润涨幅,以及 PB&净资产涨幅两个口径进行。1)业绩 和净资产大致呈大幅增长态势,但业绩与股价的直接关系并不明显,在 20Q1 业绩同比为 负以及净资产涨幅较小的情况下,股价依旧逆势向上,而 20Q4 业绩同比增加但股价涨幅 有所回落;2)估值环比或比同比更重要,20Q2PE 估值伴随业绩反转涨幅由负转正、并在 20Q3 涨幅增大、但在 20Q4 涨幅回落后 21Q1 大幅向上,整体变化与股价涨幅走势对应, 而这一现象从 PB 角度看更为明显。

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